騰訊穩(wěn)坐釣魚臺(tái)
時(shí)光飛逝，又到中報(bào)季。
作為大公司中報(bào)盤點(diǎn)的開篇，當(dāng)然要聚焦“股王”騰訊的二季度整體表現(xiàn)。
先講結(jié)論：
●騰訊拿出了近一年以來最好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，4條業(yè)務(wù)線均實(shí)現(xiàn)了同比正增長(zhǎng)，推動(dòng)業(yè)務(wù)放量的核心因素就是游戲+視頻號(hào)。
●視頻號(hào)不僅僅帶動(dòng)了廣告增速，同時(shí)彌補(bǔ)了逆周期下支付、信貸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)缺位，還拉動(dòng)了企業(yè)服務(wù)和云計(jì)算業(yè)務(wù)的收入空間，是現(xiàn)階段騰訊絕對(duì)的增長(zhǎng)引擎，但相對(duì)而言，視頻號(hào)仍然有不小的進(jìn)步空間。
●騰訊的確定性明顯得到了證實(shí)，可謂穩(wěn)坐釣魚臺(tái)。但核心問題是現(xiàn)階段騰訊所有的增長(zhǎng)，幾乎都是現(xiàn)有業(yè)務(wù)在可預(yù)見范圍內(nèi)的波動(dòng)，真正有望突破估值區(qū)間X變量還未出現(xiàn)。
個(gè)中邏輯，以下展開。
01 穩(wěn)坐釣魚臺(tái)
（1）整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)：各業(yè)務(wù)線均明顯抬頭
單論財(cái)務(wù)表現(xiàn)，騰訊二季度的業(yè)績(jī)可以說是無可挑剔：總業(yè)務(wù)單季度首次突破1600億大關(guān)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1611.17億元，同比增幅超過了8%。除了金科企服外，游戲、社交網(wǎng)絡(luò)和廣告業(yè)務(wù)，都出現(xiàn)了明顯抬頭的趨勢(shì)。
以業(yè)務(wù)線來看，廣告和游戲的同比增速分別達(dá)到了19.5%和9%，均高于整體增速，是拉動(dòng)騰訊二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹饕鲩L(zhǎng)點(diǎn)。其中游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了近5個(gè)季度最高的單季度增速，而廣告業(yè)務(wù)維持了自2022年Q4以來的高增速。
圖：騰訊單季度分業(yè)務(wù)收入（億元），來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞?wù)?span style="display:none">ysd知多少教育網(wǎng)-記錄每日最新科研教育資訊
圖：騰訊分業(yè)務(wù)收入增速，來源：錦緞研究院
整體費(fèi)率方面，騰訊二季度相對(duì)穩(wěn)定，銷售+管理的費(fèi)率穩(wěn)定在22.7%，與去年同期基本持平，低于2022年視頻號(hào)放量的同周期投入。相對(duì)而言，此輪視頻號(hào)及游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)并沒有強(qiáng)依托營(yíng)銷開支。
聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司，受益于快手和拼多多兩大強(qiáng)勢(shì)標(biāo)的持續(xù)輸血，以及EPIC崛起，實(shí)現(xiàn)了77億利潤(rùn)貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)超歷史同期。
圖：騰訊費(fèi)用及費(fèi)率趨勢(shì)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞?wù)?span style="display:none">ysd知多少教育網(wǎng)-記錄每日最新科研教育資訊
利潤(rùn)層面，二季度騰訊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)Non-IFRS達(dá)到了584億環(huán)比一季度持平，同比增長(zhǎng)26.9%，Non-GAAP下凈利潤(rùn)達(dá)到了573億創(chuàng)新高。
細(xì)看經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可以發(fā)現(xiàn)，刨除遞延所得稅調(diào)整（根據(jù)下降9%測(cè)算大約為11億），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比下降1.5%，保持在去年三季同等水平。
圖：騰訊利潤(rùn)水平及利潤(rùn)率，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞?wù)?span style="display:none">ysd知多少教育網(wǎng)-記錄每日最新科研教育資訊
（2）分業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：廣告游戲業(yè)務(wù)出色，游戲尤為亮眼。
游戲方面：二季度最明顯的增量來自于“一新一舊”兩款游戲帶動(dòng)效應(yīng)。
《DNFM》憑借著長(zhǎng)青IP的加持，上線首周就突破了10億的流水，根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)信息自《DNFM》推出以來，5-7月的手游下載裝機(jī)量持續(xù)霸榜斷層式領(lǐng)先，僅用不到3個(gè)月的時(shí)間占據(jù)了收入榜的次席，是騰訊游戲今年最核心的增量支柱。
相對(duì)“老游戲”，無畏契約也是騰訊財(cái)報(bào)重點(diǎn)提及的增長(zhǎng)點(diǎn)，《Valorant》自從在海外上市以來保持了相當(dāng)高的全球月活用戶，并且依靠Riot營(yíng)運(yùn)能力形成了完善的競(jìng)技體系，很有可能成為繼《英雄聯(lián)盟》之后Riot第二款長(zhǎng)青現(xiàn)象級(jí)游戲。
但去年國(guó)內(nèi)版《無畏契約》上線后并沒有出現(xiàn)明顯的業(yè)績(jī)帶動(dòng)作用，這也與FPS游戲特性相關(guān)。
并且《無畏契約》并不像手游一般長(zhǎng)期開放道具收費(fèi)，一般“皮膚”銷售周期在1-2周就會(huì)推出新品，之前推出的產(chǎn)品不能繼續(xù)購買，因此流水相對(duì)穩(wěn)定，并且具有周期性（內(nèi)容質(zhì)量）；國(guó)內(nèi)因?yàn)橥砩暇€兩年左右，內(nèi)容庫存較為豐富，未來一段時(shí)間內(nèi)（目前同時(shí)在線人數(shù)達(dá)到近百萬量級(jí)）大概率還會(huì)保持較高的收入水準(zhǔn)。
同時(shí)小程序游戲也是亮點(diǎn)，小游戲流水同比增長(zhǎng)30%。
雖然廣告業(yè)務(wù)和視頻號(hào)貢獻(xiàn)了更多利潤(rùn)和增速，我們?nèi)匀徽J(rèn)為游戲才是騰訊二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)最超乎預(yù)期的業(yè)務(wù)。
主要原因在于：上半年國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為1472.67億元，同比增速僅為2.08%，甚至自主研發(fā)游戲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)際銷售收入增速更是下降3.32%，相較之下騰訊展現(xiàn)了游戲龍頭更強(qiáng)的內(nèi)容儲(chǔ)備和變現(xiàn)能力。
廣告業(yè)務(wù)方面：二季度同比增速達(dá)到了19.5%，自2022年線上音樂會(huì)帶動(dòng)視頻號(hào)用戶基數(shù)快速增長(zhǎng)后，騰訊廣告業(yè)務(wù)持續(xù)保持了7個(gè)季度的雙位數(shù)增長(zhǎng)。
業(yè)績(jī)會(huì)中透露，視頻號(hào)的廣告收入同比增長(zhǎng)了近80%，是廣告收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)之一。
二季度能夠維持高基數(shù)下的雙位數(shù)增長(zhǎng)實(shí)屬不易，除了視頻號(hào)線性增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)外，財(cái)報(bào)中著重提及了騰訊視頻的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)：《慶余年2》和《與鳳行》是今年上半年網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)排名前二的電視劇，還有《玫瑰的故事》和《繁花》這樣的爆款，除了付費(fèi)會(huì)員帶動(dòng)外，二者的廣告載量亦相當(dāng)夸張。
唯一的問題是，雖然騰訊文娛已經(jīng)跑通了閱文+新麗+騰訊視頻從IP制作到宣發(fā)的全流程，但工業(yè)化的程度并不高，制作周期長(zhǎng)一定會(huì)造成成本溢出，相對(duì)應(yīng)也會(huì)影響長(zhǎng)期持續(xù)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。
金融科技及企業(yè)服務(wù)：一增一減，支付業(yè)務(wù)受限于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，上游信貸下游支付都在承壓，下滑是難以避免的周期性趨勢(shì)。企服方面云計(jì)算業(yè)務(wù)大增（財(cái)報(bào)原文增長(zhǎng)十幾個(gè)點(diǎn)），阿里云二季度也增長(zhǎng)了6%，整體來看行業(yè)降費(fèi)拓寬了市場(chǎng)需求，相較外部競(jìng)品，騰訊云還可以仰仗著步步高升的視頻號(hào)及短視頻商家抬升增長(zhǎng)空間，未來可能數(shù)個(gè)季度實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)。
利潤(rùn)層面來看，三項(xiàng)業(yè)務(wù)增速廣告＞金服＞游戲，游戲基數(shù)大，但視頻號(hào)一手托起了廣告和金服兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，尤其是金服在增速不及其他業(yè)務(wù)的情況下，毛利率自2023Q1直線抬升，視頻號(hào)商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)明顯，并且支付業(yè)務(wù)中毛利較高的理財(cái)業(yè)務(wù)增速也相當(dāng)不錯(cuò)。
圖：騰訊分業(yè)務(wù)線利潤(rùn)及利潤(rùn)率（億元），來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞?wù)?span style="display:none">ysd知多少教育網(wǎng)-記錄每日最新科研教育資訊
總結(jié)而言，二季度騰訊的整體表現(xiàn)是略超預(yù)期的，尤其是增速疲軟的游戲業(yè)務(wù)隨著新游發(fā)布邁上了新的臺(tái)階，廣告業(yè)務(wù)在連續(xù)保持近一年以上的高增速情況下依然取得了不俗的成績(jī)，并且依賴視頻號(hào)企服填補(bǔ)了信貸業(yè)務(wù)的空缺，整體來看抵擋住了逆周期下的增速壓力，至少向市場(chǎng)證明了騰訊基底實(shí)力雄厚。
02 隱憂在徘徊
就二季度的財(cái)報(bào)來看，視頻號(hào)無愧為“全村的希望”。
先來說說亮點(diǎn)，視頻號(hào)二季度用戶MAU基本與頭部短視頻平臺(tái)持平，無論是廣告還是電商還遠(yuǎn)未及頭部短視頻平臺(tái)的體量，放量空間巨大。
成長(zhǎng)期的視頻號(hào)已經(jīng)可以為騰訊帶動(dòng)不俗的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，二季度視頻號(hào)廣告增速超過80%的噱頭刷遍了媒體平臺(tái)，去年二季度視頻號(hào)的廣告收入約為30億，推算今年Q2視頻號(hào)的廣告收入約為54億，大約貢獻(xiàn)了廣告業(yè)務(wù)增速的50%，整體實(shí)際增速的20%
廣告、企服（技術(shù)服務(wù)費(fèi)）云計(jì)算幾個(gè)核心增長(zhǎng)亮點(diǎn)的核心動(dòng)力，全部來自于視頻號(hào)：視頻號(hào)基本填補(bǔ)了逆周期信貸業(yè)務(wù)、支付企服的缺口。純看業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常亮眼，但作為成長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)遠(yuǎn)沒有超過投資預(yù)期。
對(duì)比一下其他短視頻平臺(tái)的廣告增速，快手Q2外循環(huán)廣告增速22.1%，實(shí)際增量在31.5億左右，根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，2024年H1中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告增速平均為11.8%，行業(yè)普漲是事實(shí)。
另外電商和短視頻作為B端兩個(gè)主流媒介，價(jià)格戰(zhàn)在一定程度上幫助了弱電商屬性的短視頻平臺(tái)（類似視頻號(hào)）的營(yíng)銷增量，淘天二季度營(yíng)銷收入同比持平，商家的預(yù)算一部分外溢到了主流的短視頻平臺(tái)上。根據(jù)Questmobile兩年數(shù)據(jù)對(duì)比，僅投放在電商內(nèi)廣告占比減少了3%。
圖：2024上半年互聯(lián)網(wǎng)廣告類型及媒介占比，來源：Questmobile
一定程度上視頻號(hào)在成長(zhǎng)期，吃到了行業(yè)普增和電商價(jià)格戰(zhàn)的紅利，但這并不意味著視頻號(hào)高枕無憂或者說已經(jīng)可以提前開香檳了：
首先是內(nèi)容供給，視頻號(hào)的內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)還未達(dá)到競(jìng)品短視頻平臺(tái)的高度。
根據(jù)東方證券最新的測(cè)算，視頻號(hào)的月活創(chuàng)作者與月活用戶的比例為7.5%，遠(yuǎn)低于小紅書21.5%、DY22.2%和快手24.9%。而造成這個(gè)現(xiàn)象的主要原因有二：
●視頻號(hào)內(nèi)容調(diào)性還是更優(yōu)于PUGC的邏輯，個(gè)人創(chuàng)作者驅(qū)動(dòng)力不足，并且作為后期外溢平臺(tái)，獨(dú)立非重復(fù)的內(nèi)容供給并不足。
騰訊也能意識(shí)到這個(gè)問題， 30s長(zhǎng)視頻可以通過視頻號(hào)形式發(fā)朋友圈無疑是私域流量向視頻號(hào)打通的關(guān)鍵，今年4月視頻號(hào)關(guān)注列表更新自動(dòng)添加公眾號(hào)作者，其實(shí)是雙向抬升視頻號(hào)和公眾號(hào)兩大創(chuàng)作平臺(tái)不得已的手段。
●小紅點(diǎn)導(dǎo)流和微信分享視屏內(nèi)容的形式會(huì)將非短視頻用戶帶入其中，稀釋了視頻號(hào)月活用戶數(shù)的質(zhì)量，實(shí)際上垂直用戶還遠(yuǎn)不及抖快。
根據(jù)國(guó)海證券研究數(shù)據(jù)，視頻號(hào)的日均用戶使用時(shí)長(zhǎng)在54分鐘左右，而抖快在120-130分鐘，月活相近的情況下視頻號(hào)實(shí)際屏占比還是遠(yuǎn)小于抖快等垂直平臺(tái)。
其次是內(nèi)容結(jié)構(gòu)，還是調(diào)性問題，目前視頻號(hào)的內(nèi)容垂直度和豐富度并不高。
今年2-4月內(nèi)容結(jié)構(gòu)占比最高的是生活和影視，廣告高變現(xiàn)效率的類目（如美妝、汽車、游戲等等）并不多，廣告承載量更高的生活類也不及DY（50%左右）。圍繞社交APP的視頻號(hào)反而與生活內(nèi)容關(guān)聯(lián)度不高。
圖：視頻號(hào)內(nèi)容結(jié)構(gòu)圖示，來源：東方證券研究所
另一點(diǎn)反常識(shí)的是，大家都認(rèn)為DY算法機(jī)制保證了頭部主播的流動(dòng)性，城頭旗幟變化非常快。但實(shí)際上視頻號(hào)頭部主播的更替率超過DY10%-20%左右（東方證券數(shù)據(jù)），這也有可能會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)作者不會(huì)聚焦投入視頻號(hào)，或者原創(chuàng)視頻會(huì)較大程度分流。
當(dāng)然，視頻號(hào)最關(guān)鍵的意義是在抖快手中搶回了流量?jī)r(jià)值，目前的不足也有可能是未來成長(zhǎng)的空間，我們還是相對(duì)看好視頻號(hào)的發(fā)展。
03 何日見AI？
毫無疑問，騰訊財(cái)報(bào)季表現(xiàn)是亮眼的，所有業(yè)務(wù)線無論利潤(rùn)貢獻(xiàn)還是業(yè)績(jī)?cè)鏊俣急容^強(qiáng)勢(shì)，并且沒有明顯的縮表情況出現(xiàn)（研發(fā)支出和費(fèi)率投入都沒有減弱）。
但市場(chǎng)表現(xiàn)并沒有給予騰訊足夠的認(rèn)可，財(cái)報(bào)發(fā)布至今一周內(nèi)甚至還跌了1%左右。
大家對(duì)于騰訊的期許可能并不在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，畢竟無論是社交還是游戲，甚至是支付企服，騰訊業(yè)務(wù)線早已積累了足夠的高墻壁壘，我們也可以看到騰訊所有的業(yè)務(wù)線還是圍繞著五年前的邏輯，循序漸進(jìn)做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
騰訊通篇財(cái)報(bào)讀完后，給我們的感覺是騰訊就是“城里的老實(shí)人”，舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子：對(duì)AI能力的呈現(xiàn)。
如果抖快、百度或者阿里實(shí)現(xiàn)了騰訊二季度如此夸張的廣告增速，絕對(duì)會(huì)在財(cái)報(bào)中大肆宣傳歸結(jié)于AI能力提升帶動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)（實(shí)際上無論增速，除了騰訊大家都在講），而騰訊除了注釋和產(chǎn)品介紹，僅僅提了一句AI（電話會(huì)中倒是宣傳了一番，不知道為什么不寫在財(cái)報(bào)里），還是展望未來：
忽聞海上有仙山，山在虛無縹緲間。對(duì)于股王騰訊而言，沿著現(xiàn)有主線亦步亦趨平穩(wěn)發(fā)展是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，有沒有預(yù)期之外的增長(zhǎng)線，才是估值修復(fù)的重中之重。
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