騰訊穩(wěn)坐釣魚臺
時光飛逝，又到中報季。
作為大公司中報盤點(diǎn)的開篇，當(dāng)然要聚焦“股王”騰訊的二季度整體表現(xiàn)。
先講結(jié)論：
●騰訊拿出了近一年以來最好的業(yè)績表現(xiàn)，4條業(yè)務(wù)線均實(shí)現(xiàn)了同比正增長，推動業(yè)務(wù)放量的核心因素就是游戲+視頻號。
●視頻號不僅僅帶動了廣告增速，同時彌補(bǔ)了逆周期下支付、信貸業(yè)務(wù)增長缺位，還拉動了企業(yè)服務(wù)和云計算業(yè)務(wù)的收入空間，是現(xiàn)階段騰訊絕對的增長引擎，但相對而言，視頻號仍然有不小的進(jìn)步空間。
●騰訊的確定性明顯得到了證實(shí)，可謂穩(wěn)坐釣魚臺。但核心問題是現(xiàn)階段騰訊所有的增長，幾乎都是現(xiàn)有業(yè)務(wù)在可預(yù)見范圍內(nèi)的波動，真正有望突破估值區(qū)間X變量還未出現(xiàn)。
個中邏輯，以下展開。
01 穩(wěn)坐釣魚臺
（1）整體財務(wù)表現(xiàn)：各業(yè)務(wù)線均明顯抬頭
單論財務(wù)表現(xiàn)，騰訊二季度的業(yè)績可以說是無可挑剔：總業(yè)務(wù)單季度首次突破1600億大關(guān)，實(shí)現(xiàn)營收1611.17億元，同比增幅超過了8%。除了金科企服外，游戲、社交網(wǎng)絡(luò)和廣告業(yè)務(wù)，都出現(xiàn)了明顯抬頭的趨勢。
以業(yè)務(wù)線來看，廣告和游戲的同比增速分別達(dá)到了19.5%和9%，均高于整體增速，是拉動騰訊二季度業(yè)績增速的主要增長點(diǎn)。其中游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了近5個季度最高的單季度增速，而廣告業(yè)務(wù)維持了自2022年Q4以來的高增速。
圖：騰訊單季度分業(yè)務(wù)收入（億元），來源：企業(yè)財報，錦緞?wù)?span style="display:none">dFT知多少教育網(wǎng)-記錄每日最新科研教育資訊
圖：騰訊分業(yè)務(wù)收入增速，來源：錦緞研究院
整體費(fèi)率方面，騰訊二季度相對穩(wěn)定，銷售+管理的費(fèi)率穩(wěn)定在22.7%，與去年同期基本持平，低于2022年視頻號放量的同周期投入。相對而言，此輪視頻號及游戲業(yè)務(wù)的增長并沒有強(qiáng)依托營銷開支。
聯(lián)營合營公司，受益于快手和拼多多兩大強(qiáng)勢標(biāo)的持續(xù)輸血，以及EPIC崛起，實(shí)現(xiàn)了77億利潤貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)超歷史同期。
圖：騰訊費(fèi)用及費(fèi)率趨勢，來源：企業(yè)財報，錦緞?wù)?span style="display:none">dFT知多少教育網(wǎng)-記錄每日最新科研教育資訊
利潤層面，二季度騰訊的經(jīng)營利潤Non-IFRS達(dá)到了584億環(huán)比一季度持平，同比增長26.9%，Non-GAAP下凈利潤達(dá)到了573億創(chuàng)新高。
細(xì)看經(jīng)營利潤可以發(fā)現(xiàn)，刨除遞延所得稅調(diào)整（根據(jù)下降9%測算大約為11億），經(jīng)營利潤率環(huán)比下降1.5%，保持在去年三季同等水平。
圖：騰訊利潤水平及利潤率，來源：企業(yè)財報，錦緞?wù)?span style="display:none">dFT知多少教育網(wǎng)-記錄每日最新科研教育資訊
（2）分業(yè)務(wù)經(jīng)營表現(xiàn)：廣告游戲業(yè)務(wù)出色，游戲尤為亮眼。
游戲方面：二季度最明顯的增量來自于“一新一舊”兩款游戲帶動效應(yīng)。
《DNFM》憑借著長青IP的加持，上線首周就突破了10億的流水，根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)信息自《DNFM》推出以來，5-7月的手游下載裝機(jī)量持續(xù)霸榜斷層式領(lǐng)先，僅用不到3個月的時間占據(jù)了收入榜的次席，是騰訊游戲今年最核心的增量支柱。
相對“老游戲”，無畏契約也是騰訊財報重點(diǎn)提及的增長點(diǎn)，《Valorant》自從在海外上市以來保持了相當(dāng)高的全球月活用戶，并且依靠Riot營運(yùn)能力形成了完善的競技體系，很有可能成為繼《英雄聯(lián)盟》之后Riot第二款長青現(xiàn)象級游戲。
但去年國內(nèi)版《無畏契約》上線后并沒有出現(xiàn)明顯的業(yè)績帶動作用，這也與FPS游戲特性相關(guān)。
并且《無畏契約》并不像手游一般長期開放道具收費(fèi)，一般“皮膚”銷售周期在1-2周就會推出新品，之前推出的產(chǎn)品不能繼續(xù)購買，因此流水相對穩(wěn)定，并且具有周期性（內(nèi)容質(zhì)量）；國內(nèi)因?yàn)橥砩暇€兩年左右，內(nèi)容庫存較為豐富，未來一段時間內(nèi)（目前同時在線人數(shù)達(dá)到近百萬量級）大概率還會保持較高的收入水準(zhǔn)。
同時小程序游戲也是亮點(diǎn)，小游戲流水同比增長30%。
雖然廣告業(yè)務(wù)和視頻號貢獻(xiàn)了更多利潤和增速，我們?nèi)匀徽J(rèn)為游戲才是騰訊二季度業(yè)績表現(xiàn)最超乎預(yù)期的業(yè)務(wù)。
主要原因在于：上半年國內(nèi)游戲市場實(shí)際銷售收入為1472.67億元，同比增速僅為2.08%，甚至自主研發(fā)游戲在國內(nèi)市場的實(shí)際銷售收入增速更是下降3.32%，相較之下騰訊展現(xiàn)了游戲龍頭更強(qiáng)的內(nèi)容儲備和變現(xiàn)能力。
廣告業(yè)務(wù)方面：二季度同比增速達(dá)到了19.5%，自2022年線上音樂會帶動視頻號用戶基數(shù)快速增長后，騰訊廣告業(yè)務(wù)持續(xù)保持了7個季度的雙位數(shù)增長。
業(yè)績會中透露，視頻號的廣告收入同比增長了近80%，是廣告收入增長的主要驅(qū)動之一。
二季度能夠維持高基數(shù)下的雙位數(shù)增長實(shí)屬不易，除了視頻號線性增長的貢獻(xiàn)外，財報中著重提及了騰訊視頻的業(yè)績貢獻(xiàn)：《慶余年2》和《與鳳行》是今年上半年網(wǎng)絡(luò)視頻平臺排名前二的電視劇，還有《玫瑰的故事》和《繁花》這樣的爆款，除了付費(fèi)會員帶動外，二者的廣告載量亦相當(dāng)夸張。
唯一的問題是，雖然騰訊文娛已經(jīng)跑通了閱文+新麗+騰訊視頻從IP制作到宣發(fā)的全流程，但工業(yè)化的程度并不高，制作周期長一定會造成成本溢出，相對應(yīng)也會影響長期持續(xù)的業(yè)績穩(wěn)定性。
金融科技及企業(yè)服務(wù)：一增一減，支付業(yè)務(wù)受限于宏觀經(jīng)濟(jì)波動，上游信貸下游支付都在承壓，下滑是難以避免的周期性趨勢。企服方面云計算業(yè)務(wù)大增（財報原文增長十幾個點(diǎn)），阿里云二季度也增長了6%，整體來看行業(yè)降費(fèi)拓寬了市場需求，相較外部競品，騰訊云還可以仰仗著步步高升的視頻號及短視頻商家抬升增長空間，未來可能數(shù)個季度實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長。
利潤層面來看，三項(xiàng)業(yè)務(wù)增速廣告＞金服＞游戲，游戲基數(shù)大，但視頻號一手托起了廣告和金服兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，尤其是金服在增速不及其他業(yè)務(wù)的情況下，毛利率自2023Q1直線抬升，視頻號商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)明顯，并且支付業(yè)務(wù)中毛利較高的理財業(yè)務(wù)增速也相當(dāng)不錯。
圖：騰訊分業(yè)務(wù)線利潤及利潤率（億元），來源：企業(yè)財報，錦緞?wù)?span style="display:none">dFT知多少教育網(wǎng)-記錄每日最新科研教育資訊
總結(jié)而言，二季度騰訊的整體表現(xiàn)是略超預(yù)期的，尤其是增速疲軟的游戲業(yè)務(wù)隨著新游發(fā)布邁上了新的臺階，廣告業(yè)務(wù)在連續(xù)保持近一年以上的高增速情況下依然取得了不俗的成績，并且依賴視頻號企服填補(bǔ)了信貸業(yè)務(wù)的空缺，整體來看抵擋住了逆周期下的增速壓力，至少向市場證明了騰訊基底實(shí)力雄厚。
02 隱憂在徘徊
就二季度的財報來看，視頻號無愧為“全村的希望”。
先來說說亮點(diǎn)，視頻號二季度用戶MAU基本與頭部短視頻平臺持平，無論是廣告還是電商還遠(yuǎn)未及頭部短視頻平臺的體量，放量空間巨大。
成長期的視頻號已經(jīng)可以為騰訊帶動不俗的業(yè)績貢獻(xiàn)，二季度視頻號廣告增速超過80%的噱頭刷遍了媒體平臺，去年二季度視頻號的廣告收入約為30億，推算今年Q2視頻號的廣告收入約為54億，大約貢獻(xiàn)了廣告業(yè)務(wù)增速的50%，整體實(shí)際增速的20%
廣告、企服（技術(shù)服務(wù)費(fèi)）云計算幾個核心增長亮點(diǎn)的核心動力，全部來自于視頻號：視頻號基本填補(bǔ)了逆周期信貸業(yè)務(wù)、支付企服的缺口。純看業(yè)績表現(xiàn)非常亮眼，但作為成長期的業(yè)務(wù)遠(yuǎn)沒有超過投資預(yù)期。
對比一下其他短視頻平臺的廣告增速，快手Q2外循環(huán)廣告增速22.1%，實(shí)際增量在31.5億左右，根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，2024年H1中國互聯(lián)網(wǎng)廣告增速平均為11.8%，行業(yè)普漲是事實(shí)。
另外電商和短視頻作為B端兩個主流媒介，價格戰(zhàn)在一定程度上幫助了弱電商屬性的短視頻平臺（類似視頻號）的營銷增量，淘天二季度營銷收入同比持平，商家的預(yù)算一部分外溢到了主流的短視頻平臺上。根據(jù)Questmobile兩年數(shù)據(jù)對比，僅投放在電商內(nèi)廣告占比減少了3%。
圖：2024上半年互聯(lián)網(wǎng)廣告類型及媒介占比，來源：Questmobile
一定程度上視頻號在成長期，吃到了行業(yè)普增和電商價格戰(zhàn)的紅利，但這并不意味著視頻號高枕無憂或者說已經(jīng)可以提前開香檳了：
首先是內(nèi)容供給，視頻號的內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)還未達(dá)到競品短視頻平臺的高度。
根據(jù)東方證券最新的測算，視頻號的月活創(chuàng)作者與月活用戶的比例為7.5%，遠(yuǎn)低于小紅書21.5%、DY22.2%和快手24.9%。而造成這個現(xiàn)象的主要原因有二：
●視頻號內(nèi)容調(diào)性還是更優(yōu)于PUGC的邏輯，個人創(chuàng)作者驅(qū)動力不足，并且作為后期外溢平臺，獨(dú)立非重復(fù)的內(nèi)容供給并不足。
騰訊也能意識到這個問題， 30s長視頻可以通過視頻號形式發(fā)朋友圈無疑是私域流量向視頻號打通的關(guān)鍵，今年4月視頻號關(guān)注列表更新自動添加公眾號作者，其實(shí)是雙向抬升視頻號和公眾號兩大創(chuàng)作平臺不得已的手段。
●小紅點(diǎn)導(dǎo)流和微信分享視屏內(nèi)容的形式會將非短視頻用戶帶入其中，稀釋了視頻號月活用戶數(shù)的質(zhì)量，實(shí)際上垂直用戶還遠(yuǎn)不及抖快。
根據(jù)國海證券研究數(shù)據(jù)，視頻號的日均用戶使用時長在54分鐘左右，而抖快在120-130分鐘，月活相近的情況下視頻號實(shí)際屏占比還是遠(yuǎn)小于抖快等垂直平臺。
其次是內(nèi)容結(jié)構(gòu)，還是調(diào)性問題，目前視頻號的內(nèi)容垂直度和豐富度并不高。
今年2-4月內(nèi)容結(jié)構(gòu)占比最高的是生活和影視，廣告高變現(xiàn)效率的類目（如美妝、汽車、游戲等等）并不多，廣告承載量更高的生活類也不及DY（50%左右）。圍繞社交APP的視頻號反而與生活內(nèi)容關(guān)聯(lián)度不高。
圖：視頻號內(nèi)容結(jié)構(gòu)圖示，來源：東方證券研究所
另一點(diǎn)反常識的是，大家都認(rèn)為DY算法機(jī)制保證了頭部主播的流動性，城頭旗幟變化非常快。但實(shí)際上視頻號頭部主播的更替率超過DY10%-20%左右（東方證券數(shù)據(jù)），這也有可能會導(dǎo)致創(chuàng)作者不會聚焦投入視頻號，或者原創(chuàng)視頻會較大程度分流。
當(dāng)然，視頻號最關(guān)鍵的意義是在抖快手中搶回了流量價值，目前的不足也有可能是未來成長的空間，我們還是相對看好視頻號的發(fā)展。
03 何日見AI？
毫無疑問，騰訊財報季表現(xiàn)是亮眼的，所有業(yè)務(wù)線無論利潤貢獻(xiàn)還是業(yè)績增速都比較強(qiáng)勢，并且沒有明顯的縮表情況出現(xiàn)（研發(fā)支出和費(fèi)率投入都沒有減弱）。
但市場表現(xiàn)并沒有給予騰訊足夠的認(rèn)可，財報發(fā)布至今一周內(nèi)甚至還跌了1%左右。
大家對于騰訊的期許可能并不在業(yè)績表現(xiàn)上，畢竟無論是社交還是游戲，甚至是支付企服，騰訊業(yè)務(wù)線早已積累了足夠的高墻壁壘，我們也可以看到騰訊所有的業(yè)務(wù)線還是圍繞著五年前的邏輯，循序漸進(jìn)做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)增長。
騰訊通篇財報讀完后，給我們的感覺是騰訊就是“城里的老實(shí)人”，舉個最簡單的例子：對AI能力的呈現(xiàn)。
如果抖快、百度或者阿里實(shí)現(xiàn)了騰訊二季度如此夸張的廣告增速，絕對會在財報中大肆宣傳歸結(jié)于AI能力提升帶動業(yè)務(wù)增長（實(shí)際上無論增速，除了騰訊大家都在講），而騰訊除了注釋和產(chǎn)品介紹，僅僅提了一句AI（電話會中倒是宣傳了一番，不知道為什么不寫在財報里），還是展望未來：
忽聞海上有仙山，山在虛無縹緲間。對于股王騰訊而言，沿著現(xiàn)有主線亦步亦趨平穩(wěn)發(fā)展是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，有沒有預(yù)期之外的增長線，才是估值修復(fù)的重中之重。
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